中國外匯交易中心副總裁崔嵬：資管業務的市場特征及政策影響

　　幾乎所有研究都提及了在貨幣政策傳導機制中，資管產品的過度風險承擔行為可能引發金融穩定問題，并阻礙貨幣政策傳導。低利率時期，貨幣市場基金、債券基金更容易投資于高風險資產，加大期限錯配程度。當中央銀行直接購買資產進而影響長端利率時，高收益債券基金的資金凈流入量會顯著增加；而當中央銀行下調短端政策利率時，資管產品持有現金比例會明顯下降。反之，當利率上升或市場緊張時刻，資管產品遭遇的贖回壓力會導致大量拋售，通過“贖回-拋售-贖回”的負反饋螺旋放大市場波動，從而引發中央銀行緊急干預并滋生道德風險。

　　除了資產負債端各具特色，結構上資管行業呈現出從傳統主動管理型產品向被動型產品轉換的趨勢。根據晨星公司（Morningstar）估算，美國投資基金中被動型產品占比已經從2007年的15%上升至2020年的41%，其原因包括：一是大量投資者不愿意為傳統主動型投資基金支付高昂管理費用；二是隨著資產價格攀升，主動管理型產品跑贏市場的難度加大，難以顯著戰勝被動型資管產品；三是監管機構對資管產品費率有壓降要求，推動資管機構積極開發低成本產品。作為被動型資管產品的兩種典型方式，截至2020年末，全球指數型基金規模7.8萬億美元，交易型開放指數基金（ETF）規模7.7萬億美元，尤其是ETF規模增速快于指數型基金。ETF的交易和管理費用明顯更低，可以在二級市場任何交易日、任何時間點買賣，具有成本效益和流動性優勢。目前權益類ETF規模已達5萬億美元，債券類ETF規模偏小，從2009年的100億美元快速增長至2020年的1.2萬億美元，其中美國債券類ETF規模達1萬億美元，歐洲債券類ETF規模2000億美元，亞洲債券類ETF規模僅為150億美元。